过去16年间，螺纹钢10-1合约在二、三季度有9年呈现反套格局、7年呈现正套格局。高库存压力、预期与现实的博弈、交割压力以及季节性需求弱化共同构建了"近月弱、远月强"的Contango结构，形成了极强的反套格局。而其中7年走出了相反的正套行情除了2010、2015年之外，都遵循一个共同规律：政策预期强化 库存结构优化（低库存/去库顺畅） back加深/contango变平 → 10-01月差正套

　　2010年和2015年螺纹钢期货市场确实出现了政策预期强化与库存结构优化并存，但月差结构却呈现Back转Contango的“反常”现象。这背后的核心原因在于，市场对远期基本面的极度悲观情绪，完全压过了近期利好，导致期限结构出现分化。

　　展望2025年四季度，1-5合约大概率将延续反套逻辑。一方面，房地产需求复苏力度偏弱，高库存问题难以快速缓解，近月01合约将继续承压；另一方面，05合约将交易2026年春季的“金三银四”旺季需求预期，以及可能出台的更多宏观刺激政策（如进一步放松房地产政策、加大基建投资），远月合约更具想象空间。最后，钢厂利润修复可能刺激供给弹性，若原料端价格弱势运行，成本支撑下移对近月01合约的压制更为直接。

　　风险提示：需密切关注政策性限产的力度与范围、螺纹库存超预期降库以及地产政策大幅加码的可能。若这些因素出现，可能打破当前的反套逻辑，触发月差结构的转换。

　　正文

　　此前，我们在《螺纹价差系列专题之1-5月差》、《螺纹价差系列专题之5-10月差》探讨了螺纹前两个主力合约的月差的规律（时间段选取的是这些合约作为主力和次主力合约时间段内的月差），得出结论是：在四季度，螺纹01-05月差多数时候走的是正套逻辑（买入01合约、卖出05合约），做多价差，而在（创伤形成后）宽松的政策环境 back变平缓/contango加深 高库存的背景之下，容易出现反套逻辑。而一季度，5-10月差多数时候走的是反套逻辑，但需求旺季预期兑现 低库存 contango收窄/back结构时，将形成正套逻辑。

　　在2025年10-1合约进入尾声，让我们能更清晰的看清本次月差。同样的，我们统计了此前15年间螺纹月差规律后发现，16年间，二、三季度中，螺纹钢有9年走反套逻辑，7年走正套逻辑。二三季度是一季度的延续，此前部分买入10合约的头寸进入二三季度后做多更远月的01合约，交易四季度旺季需求及政策刺激（如基建投资持续发力、地产限购松绑）。2025年，反套的继续，加固了这种反套逻辑的酝酿。

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　　意料之中的反套逻辑

　　在螺纹钢期货市场中，10-1合约月差在二、三季度多数时间呈现反套逻辑，这是由螺纹钢自身的季节性特征、市场供需结构、资金行为等多重因素共同决定的。经过对过去16年数据的统计分析，我们发现，有9年呈现反套格局，占比超过半数，表明这种反套逻辑在二三季度具有显著的普遍性和合理性。

　　首先，高库存压力是近月合约承压的核心因素。二、三季度作为传统建筑旺季向淡季过渡的关键阶段，螺纹钢库存变化往往成为主导月差结构的核心变量。春节后工地集中复工带来的需求增量通常在三月底至四月初被市场完全消化，随后进入五月份，南方梅雨季节来临，北方高温天气增多，建筑施工活动受到明显抑制。二、三季度处于宏观政策空窗期，春节后的政策预期已基本落实，而年末的经济工作会议尚未召开，市场缺乏强有力的政策刺激。同时，螺纹钢下游的房地产和基建项目在此期间多处于施工淡季，尤其7-8月高温多雨天气进一步抑制施工进度，需求端呈现季节性弱势。与此同时，钢厂在利润驱动下维持较高生产强度，导致库存持续累积。从历史数据看，每年6-8月螺纹钢社会库存平均累积幅度达到10%-20%，这种高库存现实对现货价格构成沉重压力，进而压制近月合约（10合约）表现。

　　其次，预期与现实的博弈强化远月合约优势。期货市场本质是交易预期的市场，而在二、三季度，这种预期与现实的分化尤为明显。市场参与者普遍意识到当下高库存、弱需求的现实，但同时预期到"金九银十"的传统旺季以及随后可能出台的宏观刺激政策。这种预期使得资金更倾向于布局远月合约（01合约），认为随着时间推移，季节性需求改善、政策托底效应显现以及库存逐步去化，远月合约具有更大的上涨空间。这种交易行为进一步强化了"近月弱、远月强"的格局。

　　另外，资金行为与交割压力加剧近月合约弱势。从资金行为角度，当现货市场疲软且期货盘面呈现升水结构时，现货企业倾向于通过注册仓单进行套期保值，这种结构性抛压主要集中在近月合约。特别是当10合约临近交割时，持仓量减少而仓单量增加，近月合约面临更大的交割压力（比如2510合约尤为明显）。相反，远月合约因交割时间充裕，更受投机资金青睐，这种资金偏好差异也助推了反套结构的形成和维持。

　　最后，值得关注的是，近年来反套逻辑的强化还与产业链负反馈机制密切相关。当钢厂处于亏损状态时，往往会通过压低原料价格来修复利润，进而使得螺纹钢成本支撑下移。这种成本坍塌对近月合约的影响更为直接和显著，因为近月合约更贴近现实供需，而远月合约则更多交易成本下移后的利润修复预期，从而进一步加剧"近月弱、远月强"的格局。

　　02

　　意料之外的正套逻辑

　　通过对过去16年数据的梳理，我们发现有7个特殊年份却走出了显著的正套行情，这些年份分别是2010年、2011年、2012年、2015年、2017年、2018年和2022年，除2010和2015年，其余反常年份都遵循一个共同模式：政策预期强化 库存结构优化（低库存/去库顺畅） back加深/contango变平 → 10-01月差正套。深入分析这些异常年份的共同特征和形成机制，有助于我们更全面地理解螺纹钢月差变动的内在规律和特殊情境下的市场逻辑。

　　（1）宏观因素：政策预期强化

　　宏观政策预期强化是正套逻辑形成的核心驱动力。这7个反常年份均出现在宏观政策明显释放利好、市场对"金三银四"需求旺季预期强烈落地的背景之下。2011年作为"十二五"规划的开局之年，重大项目的集中开工、棚改和保障房建设让市场对于终端需求预期的好转有所强化。2016-2019年，在供给侧改革开启、地条钢全面出清的背景之下，因城施策去库存、户籍制度改革等措施促进房地产市场的平稳发展，棚改货币化的出现推动地产出现周期性繁荣。2022年则受益于疫情后经济复苏预期和房地产"三支箭"政策支持。这些宏观政策的集中释放创造了强烈的需求改善预期，使得市场对近月合约的信心大增，近月合约在现货带动下表现强势。

　　（2）现实因素：库存结构优化（低库存/去库顺畅）

　　库存结构优化是正套逻辑实现的现实基础。7个反常年份中一个显著特征是螺纹钢库存处于历史低位或去库顺畅。2011年的低库存来自需求的强劲复苏，同时原料价格的高企抑制了产能的快速扩张。而2016-2019年的低库存更多是供给端扰动所致，钢铁行业的供给侧改革出清落后产能，在地产、基建投资的加码下，供减需增让螺纹钢库存持续走低。低库存意味着现货市场供应紧张，供需关系偏紧支撑现货价格坚挺，进而推动近月合约走强。在低库存环境下，现货商挺价意愿强烈，现货价格保持高位甚至上涨，从而带动近月合约相对远月合约走强，为正套交易提供了理想的现实基础。

　　（3）期限结构：back加深/contango变平

　　期限结构变化是正套逻辑形成的市场表征，或者说是前两者在盘面体现的结果。在7个反常年份中，螺纹钢期货的期限结构均呈现Back结构的加深或者Contango结构明显变平。这种期限结构变化反映了市场对近月合约的乐观情绪。2016-2017年，螺纹钢期限结构持续呈现Back结构，且近月升水不断加深，表明市场对近月合约的需求旺盛。低库存背景下，现货容易出现供需错配/规格缺位，现货的挺价带动近月合约价格走强，通过抬升近月价格、押注远月估值修复来实现价值的回归。而预期层面，政策带来的需求旺季预期兑现抬升市场需求预期，进而引发市场对短期内近月持续去库的预期。

　　更重要的是，市场情绪与交易行为对正套逻辑有本能的自我实现。当市场形成一致预期时，交易行为会强化这种预期并使其自我实现。在反常年份中，一旦市场确认了正套逻辑的形成，大量资金会涌入进行正套交易，这种交易行为本身就会推动近月合约相对远月合约走强。此外，在Back结构下，空头移仓成本较高，空头倾向于提前平仓离场，这也进一步助推了近月合约的强势。

　　另外，2010年和2015年螺纹钢期货市场确实出现了政策预期强化与库存结构优化并存，但月差结构却呈现Back转Contango的“反常”现象。这背后的核心原因在于，市场对远期基本面的极度悲观情绪，完全压过了近期利好，导致期限结构出现分化。

　　2010年虽然处于“四万亿”刺激计划的延续期，上半年需求强劲、库存去化顺畅，但市场交易的焦点已转向宏观政策的边际转向。为应对不断攀升的通胀压力，央行于当年1月、2月和5月连续三次上调存款准备金率，释放强烈的货币紧缩信号。这类宏观收紧政策直接打击了以房地产和基建为核心的下游需求预期。此外，当时市场普遍担忧刺激政策的效果会逐步减弱，经济增速将放缓。因此，尽管近月合约受到低库存和强劲现货的支撑，但投资者对远月01合约的悲观预期占据了主导，纷纷抛售远月合约，导致Contango结构不断加深。

　　2015年的情况更为典型。虽然供给侧改革的预期自年底开始酝酿，但全年大部分时间螺纹钢市场都处于深度亏损和产能过剩的漩涡中。房地产投资持续下滑，需求端未见起色，市场信心崩塌。更为关键的是，发生了成本端的全面坍塌：铁矿石和焦煤焦炭价格因海外矿山扩产及国内需求疲软而大幅下跌，螺纹钢的成本支撑严重下移。此时，市场认为远月合约将承受更大的成本坍塌和产能过剩压力，即便近月合约因超跌和低库存出现技术性反弹，远月合约依旧被悲观预期笼罩，Back结构因此转平并最终变为Contango。

　　2010年和2015年表明，即便政策与库存条件支持正套，若市场对远期需求或成本极度悲观，远月合约仍将大幅贴水。期限结构本质是市场对远期定价的投票，当悲观预期成为共识时，便会压倒一切近期利好，主导月差走向。

　　03

　　2025年的反套

　　2025年螺纹钢10-1合约反套逻辑符合季节性判断。宏观层面上，政策环境保持宽松，为市场提供了远期向好的预期，但这种预期与现实基本面形成了显著反差。需求端复苏力度明显不足，无论是地产还是基建领域，一季度表现均不及预期，而钢厂在利润尚可的驱动下维持较强生产弹性，导致库存持续累积并保持高位，近月合约承受巨大压力。期限结构上，自2024年4月以来，螺纹钢所有主力-非主力合约价差持续为负，Contango结构不断加深并延续至2025年，这表明市场持续交易“弱现实、强预期”的逻辑。此外，产业链的负反馈机制进一步强化了近月合约的弱势：钢厂亏损倒逼原料降价，焦炭经历多轮提降，成本支撑下移直接压制近月估值，而远月合约则更多交易成本下移后的利润修复预期。

　　展望未来，反套逻辑的演进路径关键在于现实与预期的博弈能否转向。当前反套格局的终结需等待两个核心信号：一是库存出现确定性拐点，即从累积转为顺畅去化；二是政策利好从预期全面转为现实，例如财政货币政策协同发力、专项债资金（非特殊）加速下达形成实物工作量，以及建筑业政策显效带动新开工和销售企稳回升。若上述条件未能兑现，高库存和Contango结构或驱使反套逻辑持续至主力合约换月。

　　然而，也需警惕潜在的风险点：近期政策性限产预期升温，若执行力度超预期，将有效缓解供应压力；同时，一线城市二手房成交已有回暖迹象，若此趋势能传导至新房市场并带动整体地产链信心恢复，则可能打破当下的负反馈循环，甚至触发正套逻辑的萌芽。市场参与者需密切关注库存斜率与政策落地效率的边际变化，这些将是驱动月差结构转换的关键。

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　　总结

　　过去16年间，螺纹钢10-1合约在二、三季度有9年呈现反套格局、7年呈现正套格局。高库存压力、预期与现实的博弈、交割压力以及季节性需求弱化共同构建了"近月弱、远月强"的Contango结构，形成了极强的反套格局。而其中7年走出了相反的正套行情，除2010、2015年之外，都遵循一个共同规律：政策预期强化 库存结构优化（低库存/去库顺畅） back加深/contango变平 → 10-01月差正套。这些条件打破了常态，使市场从交易预期转向交易现实。

　　而2010年和2015年螺纹钢期货市场确实出现了政策预期强化与库存结构优化并存，但月差结构却呈现Back转Contango的“反常”现象。这背后的核心原因在于，市场对远期基本面的极度悲观情绪，完全压过了近期利好，导致期限结构出现分化。

　　回过头来看，10-1合约临近交割的走势，巨大的现货抛压与交割压力将持续压制近月10合约，其相对远月1合约的弱势难以逆转。尽管近期盘面可能出现超跌反弹，但在库存出现确定性拐点前，Contango结构仍将维持，反套逻辑主导至交割完成的可能性仍在加大，价差维持在-100附近的可能性很大。

　　展望2025年四季度，1-5合约大概率将延续反套逻辑。一方面，房地产需求复苏力度偏弱，高库存问题难以快速缓解，近月01合约将继续承压；另一方面，05合约将交易2026年春季的“金三银四”旺季需求预期，以及可能出台的更多宏观刺激政策，远月合约更具想象空间。最后，钢厂利润修复可能刺激供给弹性，若原料端价格弱势运行，成本支撑下移对近月01合约的压制更为直接。风险方面，需密切关注政策性限产的力度与范围、螺纹库存超预期降库以及地产政策大幅加码的可能。若这些因素出现，可能打破当前的反套逻辑，触发月差结构的转换。

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